一、央行借券的初心是防風險
自2023年底至今，我國中長期國債利率經(jīng)歷了較長時間的持續(xù)下行。本輪長期利率下行的幅度之大、可持續(xù)性之強，實際上超過了許多債券投資者的預期，并引起了央行的持續(xù)關注。
今年4月，中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第一季度例會就曾表示，“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。”隨后，央行在多個渠道強調(diào)重視長期利率過快下行的問題。
央行發(fā)出警示后，我國債券市場在較短時間內(nèi)經(jīng)歷了大幅回調(diào)。4月24日之后的5個交易日里，10年期國債收益率從4月23日的低點2.22%上升到2.34%，上升了12個基點；30年期國債收益率從4月23日的低點2.44%上升到2.55%，上升了11個基點，考慮到30年期債券的久期更長，其實際的價格調(diào)整也會更大。
然而，在央行第一次提示風險之后，長期利率只在高位維持了一個月左右就開始再次下行，并在隨后的一個月內(nèi)回到了4月23日的低點。
這再次引起了央行的重視。6月19日中國人民銀行行長潘功勝明確表示：“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用?！?br />
7月1日，央行在公開市場業(yè)務公告中提出“決定于近期面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作”。這一表述引發(fā)了市場的強烈震動。隨后，央行表示目前已簽協(xié)議的金融機構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續(xù)借入并賣出國債。
數(shù)據(jù)來源：wind
回顧上述過程，不難看出過去幾個月里央行的諸多行為和操作，其最終目的是為了防風險。更具體一點說，是為了防止出現(xiàn)像硅谷銀行那種，因過度投資長期國債而承受不住市場估值調(diào)整并最終走向破產(chǎn)的情況。而過去一段時間里，我國大量城商行、農(nóng)商行和部分公募基金確實表現(xiàn)出對投資長期國債的明顯偏好，央行對上述風險的擔憂有其充分的合理性。
圍繞長期利率展開調(diào)控的方式有很多，例如日本央行采取的收益率曲線控制，美聯(lián)儲的量化寬松和扭曲操作等。其中，美聯(lián)儲在2011年采取的扭曲操作，在理念和操作上似乎與當下我國央行干預長期利率的做法存在某種鏡像關系。
接下來，我們首先回顧一下2011年美聯(lián)儲采取扭曲操作的前因后果，然后對我國央行借債賣出的操作含義進行分析，并從整體評估其可能的影響。
二 、難以馴服的美國收益率曲線
2011年6月，美聯(lián)儲正式結(jié)束了第二輪量化寬松操作。然而，此時的美國經(jīng)濟增長動能仍然沒有修復，勞動力市場保持疲軟，失業(yè)率居高不下，家庭消費支出和企業(yè)設備投資只有溫和擴張，房地產(chǎn)市場還未走出泥潭。但是，受能源和大宗商品影響，通脹壓力開始顯現(xiàn)。
為促使失業(yè)率盡快回落，同時盡可能避免因擴表造成更大的通脹壓力，2011年9月美聯(lián)儲決定啟動“久期延長項目（Maturity Extension Program）”，也就是廣為人知的“扭曲操作”（Operation Twist）計劃。
這個計劃的核心內(nèi)容是美聯(lián)儲會購買4000億美元的中長期國債（6-30年），同時賣出等量的短期國債（3年以下）。這樣做的目的是在保持資產(chǎn)負債表穩(wěn)定的情況下，實現(xiàn)壓低長端利率的目的，最終通過長端利率的下降起到提振信貸和總需求的效果。2012年6月，在第一輪扭曲操作到期之后，美聯(lián)儲又增加了2670億美元的操作額度，并持續(xù)到2012年底。
從理論上說，美聯(lián)儲的扭曲操作是有可能對收益率曲線產(chǎn)生一定影響的。畢竟，美聯(lián)儲在沒有改變貨幣市場流動性的情況下（也就是維持了資產(chǎn)負債表規(guī)模不變），調(diào)整了國債市場的供給結(jié)構(gòu)。一邊向市場增加了短期國債的供給，一邊從市場減少了長期國債的供給。如果投資者對長期國債的資產(chǎn)配置偏好大致是穩(wěn)定的，這種長期國債供給的下降在理論上會引起國債價格走高，收益率下行。扭曲操作這一政策設計從理論上說并沒有什么明顯的問題。
但從結(jié)果看，美聯(lián)儲采取的扭曲操作沒有發(fā)揮出預想的效果，對美國長期國債利率幾乎沒有產(chǎn)生實質(zhì)性影響。如圖2所示，在2011年9月21日美聯(lián)儲正式宣布實施扭曲操作之后的半年時間里，也就是2011年10月到2012年3月，美國10年和30年國債利率始終保持在政策出臺之前的中樞水平，甚至還表現(xiàn)一定的上升趨勢。
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直到2012年3月，美國中長期國債利率出現(xiàn)了一輪比較顯著的下行，但這顯然跟扭曲操作沒有直接聯(lián)系。當時帶動美國中長期國債下行的主要邏輯是，在基本面走弱和通脹壓力退潮的背景下，市場開始普遍預期美聯(lián)儲會啟動第三輪量化寬松。2012年9月13日，美聯(lián)儲果然宣布開啟第三輪量化寬松政策。
事實上，扭曲操作并不是美聯(lián)儲第一次在難以馴服的收益率曲線面前略微顯得無能為力。
2005年2月，當時幾乎已經(jīng)“封神”的美聯(lián)儲主席格林斯潘在對國會的證詞中表示，他無法解釋為什么美聯(lián)儲已經(jīng)加息150個基點，但是10年期國債收益率非但沒有上行，甚至有所下降。他在窮舉并否定了他認為可能的解釋之后，最后只能將這一現(xiàn)象描述為“迷一樣的難題 (conundrum) ”，這也就是著名的格林斯潘之謎（圖3）。
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格林斯潘發(fā)表證詞時，美聯(lián)儲才僅僅加息150個基點。但直到美聯(lián)儲加息400個基點，美國的長端利率仍然幾乎紋絲不動。全球最重要的央行和當時被認為是史上最成功的聯(lián)儲主席，在收益率曲線面前似乎只留下了難以掩飾的困惑。
三、央行借券的操作含義
接下來，我們按照操作的順序把我國央行本輪操作分成三個步驟，并逐一分析其對應的操作含義，最后從整體上回顧這類操作的可能影響。
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本文節(jié)選自《央行借券賣出的操作含義及可能影響》，本文作者系中國金融四十人研究院朱鶴、王曲石。微信掃碼可閱讀完整文章。
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